• ציון עמרם

מהראש או מהבטן? | כיצד לקבוע שווי של סטארט אפ בשלב מוקדם


הערכת שוויו של מיזם סטארט-אפ המנסה לגייס הון בשלב מוקדם של מחזור חייו אינה מדע מדויק. אם בשלבים מתקדמים יותר במחזור החיים ניתן לבצע הערכת שווי של חברה על בסיס ביצועים בפועל ושקלול מדדים עסקיים מקובלים, הרי שהערכת שווי של מיזם בשלב מוקדם (למשל Seed) היא בעיקר עניין של הערכת הסיכוי להצלחה: ככל שהסיכוי להצלחה נתפס כגבוה יותר כך תהא הערכת השווי של המיזם גבוהה יותר. באופן טבעי, בהערכה כזו ישנם מדדים אינטואיטיביים בצד מדדים עסקיים מקובלים.

בסופו של דבר - חברה תהיה שווה בדיוק כמה שהשוק מוכן לשלם עליה, כלומר רק בעת ה"אקזיט" (רכישה או הנפקה) ייקבע השווי ה"אמיתי" של המיזם. יחד עם זאת, קיימים מספר מדדים מרכזיים הנחשבים כבעלי משקל מרכזי בקביעת שווי בשלבים מוקדמים יותר והמאפשרים הערכה שאינה אינטואיטיבית לחלוטין. לפני שנסקור אותם נסקור שיטות מקובלות להערכת שווי חברות באופן כללי – ואת התאמתן או אי התאמתן להערכת שוויו של מיזם סטארט אפ בתחילת דרכו.

ניהול ידע ארגוני

שיטות מקובלות להערכת שווי חברות

ככלל, הערכת שווי חברות אינה מבוססת על שיטה אחת אלא על מספר שיטות, כאשר כל שיטה עשויה להניב תוצאה שונה ותתאים לסוג ולאופי שונה של חברה. יחד עם זאת, הבסיס לכולן מורכב מתהליכי איסוף, ניתוח ואימות מידע המסופק מצד בעלי החברה וממקורות חיצוניים כגון השוק בו פועלת החברה.

שיטת ערך נכסים - Asset Valuation

ערך נכסים הינה שיטה פשוטה יחסית, המיועדת בעיקר לחברות בעלות נכסים פיננסיים ממשיים וניתנים למדידה. שיטה זו בוחנת את ערכם הכלכלי של נכסי החברה על פי מצב השוק וביחס לכלל מחויבויותיה, ובהתאם לכך נגזר ערכה. במקרה של חברות סטארט-אפ, נכסים יכולים להיות לדוגמא המוצר המפותח וכן כמות המשאבים שהושקעה בפיתוחו, אשר משמעותם עבור הגוף המשקיע היא של עלויות הנחסכות ממנו. נכס מסוג אחר יכול להיות מאגר גדול של לקוחות/משתמשים רשומים שניתן לנצל אותו ליצירת הכנסות. נכסים כאלה בדרך כלל אינם פשוטים למדידה, אך עדיין ניתן להשוותם לנכסים מקבילים במיזמים דומים ומוכרים בשוק אשר ניתן להעריכם בצורה מדויקת יותר על סמך נתונים עסקיים שלהם.

שיטת היוון תזרימי – DCF Valuation

שיטת היוון תזרימי מקובלת מאוד בקרב חברות ללא נכסים ממשיים, למשל חברות המספקות שירותים ולא מוצרים. שיטה זו מנתחת את תזרים המזומנים הקיים של החברה ומתבססת גם על הערכה עתידית של תזרימי המזומנים בשנים הקרובות (למשל 10 שנים) בשיטה הנקראת (DCF (Discounted Cash Flow. הערכת השווי נקבעת לכן בשקלול תזרים המזומנים הנוכחי של החברה בניכוי מחויבויותיה, ועל פי תחזיות פיננסיות כגון תחזית הכנסות והוצאות, עלויות מכר ותוכניות פיתוח. שיטה זו פחות מקובלת בהערכת חברות סטארט אפ גם כי רובן המכריע מפתחות מוצרים ולא שירותים וגם כי היא רלוונטית בעיקר בשלבים בהם כבר קיים תזרים מזומנים יציב ותחזיות מבוססות (יחסית) של התזרים העתידי.

שיטת המכפילים - Multiples Valuation

מבין השיטות הקלאסיות להערכת שווי חברות שיטה זו פופולרית יחסית להערכת חברות סטארט-אפ. על פי שיטה זו משווים בין החברה לחברות דומות מאותו מרחב פעילות לצורך הערכת השווי וזאת מנקודת הנחה שחברות הפועלות באותה סביבה עסקית מתאפיינות במאפיינים עסקיים דומים. שיטה זו מנתחת את פוטנציאל הרווח העתידי של החברה לפי המאפיינים של השוק וכן את "מיקום" החברה בשוק ביחס לשחקנים האחרים על פי מדד השוואתי בין החברות השונות בתחום. מדד זה - הזהה לחברות דומות בשוק והנקרא מכפיל – מוכפל בפרמטרים המיוחדים לחברה המוערכת והתוצאה נותנת את הערכת השווי. קיימים מספר סוגי מכפילים להשוואה, כדוגמת מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות או מכפיל תזרים. בחברות סטארט אפ בשלב מוקדם מקובל לבחון את מכפיל התזרים.

לדוגמא, נניח כי אנו מבקשים להעריך שווי חברה שתזרים המזומנים הצפוי שלה בשנה שלאחר ההשקעה הראשונית הוא 100,000$. נניח גם כי מניתוח השוק בו פועלת החברה מכפיל התזרים הממוצע (כלומר היחס הממוצע בין שווי החברות בתחום לתזרים שלהן) הוא 12. שווי החברה יהיה לפיכך הכפלת התזרים הצפוי במכפיל – כלומר 1.2 מיליון $. כך, השימוש במכפיל "חוסך" את הצורך לחשב את התזרים העתידי לפי שיטת DCF שכן הוא לכאורה מבטא מראש את פוטנציאל הגידול.

למרות הדוגמא הפשוטה - שיטה זו דורשת ניתוח מעמיק של יעדי החברה ופוטנציאל צמיחתה וכן של מצב השוק בו היא פועלת והמתחרים הפוטנציאליים. יש גם לזכור כי למרות ביצוע הערכה של התזרים העתידי לפיו נקבע השווי - לעומת חברה בעלת תזרים "אמיתי" זוהי הערכה בלבד.

שיטת First Chicago Method

שיטה זו, הנקראת גם Venture Capital Method ואשר פותחה בתחילת שנות ה-2000 ע"י זרוע ההשקעות של הבנק האמריקאי First Chicago - משלבת אלמנטים מן השיטות שהוזכרו לעיל עם טכניקה המקובלת בקבלת החלטות בתנאי אי-וודאות - של יצירת תרחישים.

השיטה מניחה שלושה תרחישים קלאסיים לשווי חברה: תרחיש שמרני, תרחיש ריאלי ותרחיש אופטימי (לעיתים מוסיפים תרחיש רביעי – "אופטימי מאוד"). עבור כל אחד מהתרחישים הנ"ל בונים תכנית עסקית מתאימה ולפיה מחושב שווי החברה העתידי על פי אחת השיטות המתוארות לעיל, בעיקר שיטת DCF (במידה וכבר קיים תזרים) או שיטת המכפילים (במידה ואין). לאחר קבלת השווי בכל תרחיש הוא מוכפל בהסתברות המתאימה לתרחיש כמו למשל 20% לתרחיש השמרני, 70% לתרחיש הריאלי ו- 10% לתרחיש האופטימי. התוצאה המשוקללת המתקבלת הינה הערכת השווי של החברה. לדוגמא:

ניהול ידע ארגוני

גורמים מנבאי הצלחה

לעומת השיטות שתוארו לעיל והמבססות בעיקרן על ניתוח כלכלי של הפוטנציאל העסקי של החברה ושל השוק בו היא פועלת – הערכת סיכויי הצלחה היא כאמור אינטואיטיבית יותר ומבוססת על גורמים שונים הנחשבים לבעלי משקל משמעותי בדרך שאמור לעבור כל סטארט-אפ בדרכו לבשלות עסקית, אך בד"כ אינם ברי כימות מדויק כמו נכסים או תזרים. כדי להפוך את התהליך למובנה יותר, ניתן להעניק לכל גורם כזה משקל מתאים, ואז לנתח אותו בהקשר של המיזם הספציפי ולתת לו דרוג מספרי (למשל בין 1 ל-10). את התוצאה המשוקללת ניתן לראות כמדד להצלחת המיזם ולהשוותו (במקרה של משקיע מנוסה) לדירוג של מיזמים דומים אשר לגביהם קיים כבר ידע רלוונטי ולפי השוואה זו להעריך את השווי.

ניתן גם לבצע את ההשוואה על "דיאגרמת עכביש" (Spider Chart) כמו בדוגמא הבאה:

ניהול ידע ארגוני

להלן מספר גורמים עיקריים שניתן לשקללם כגורמים מנבאי הצלחה בהערכת שווי של סטארט אפ:

מוצר וטכנולוגיה

המוצר נבחן בדרך כלל על פי ארבעה קריטריונים עיקריים: צורך - לאיזה צורך או בעיה נותן המוצר מענה, שלב - באיזה שלב נמצא המוצר (תכנון, דמו, MVP, בטא וכיו"ב), חדשנות - מהי מידת החדשנות ואיזה סוג חדשנות (המשכית או משבשת) היא, קניין רוחני - האם הטכנולוגיה ניתנת להגנה בפטנטים, זכויות יוצרים או סימני מסחר.

שוק ויתרון תחרותי

על מנת להצדיק את הסיכון וההשקעה שוק המטרה חייב להיות נגיש, צומח ובעל פוטנציאל מסחרי גדול. בנוסף לכך חשוב להבין מהן המגמות בשוק, מהם הפתרונות הקיימים וכיצד המיזם שלנו מתייחס אל אלו – גם מבחינת היתרון הטכנולוגי/עסקי וגם מבחינת היכולת "להגן" לאורך זמן על יתרון זה מפני תחרות קיימת או סמויה.

צוות

משקיעים רבים מחזיקים בדעה שהצוות המייסד והמנהל של החברה הינו המדד החשוב ביותר לניבוי סיכויי ההצלחה, אף יותר מהמוצר או השוק. במהלך ההתפתחות של סטארט-אפ עשויים לחול שינויים רבים, לעיתים עד כדי שינוי מוחלט של המודל העסקי, המוצר ושוק המטרה. צוות מגובש, מיומן וגמיש יידע לעמוד בלחצים, להביא פתרונות יצירתיים ולהמשיך ולהוביל את החברה גם במצבים משתנים.

מודל עסקי

המודל העסקי הינו האופן בו חברה מסחרית מניבה הכנסות ורווחים מן המוצר/טכנולוגיה שלה. רעיון מצוין עם מודל עסקי בינוני לא ימריא. רעיון טוב עם מודל עסקי מצוין יכול להפוך לחברה מצוינת. עם זאת נדיר למצוא בשלבים מוקדמים של מיזם מודל עסקי ברור ויציב (sustainable) והמודל העסקי הוא אחד הדברים השכיחים להשתנות – לעיתים באופן רדיקלי – במהלך חיי סטארט אפ.

גורמים אמפיריים

גורמים אמפיריים הם אינדיקציות מעשיות המצביעות על הישגי העבר של המיזם או היזמים. המשקיע יתייחס לגורמים כאלה כמדד ליכולתם של היזמים להגיע להישגים ללא השקעה ומכאן יגזור את הערכתו למה תהיה החברה מסוגלת להגיע עם השקעה. גורמים אמפיריים טיפוסיים הינם השלב העסקי בו נמצא המוצר (למשל – בניית ערוץ מכירות או שת"פ עם גורם אסטרטגי כלשהו) ורמת החיכוך שלו עם השוק (Market traction) – במידה וקיימת. לצד אלה, אחד הגורמים שיהוו אמצעי הערכה נוסף הוא גורם העיתוי: כמה התחום בו פועל המיזם הינו אטרקטיבי ו"חם". גורם זה עשוי להשפיע על הן נתח השוק העתידי והן על התזרים.

סיכום: מהראש או מהבטן?

בפועל, נדמה כי במקרים רבים הערכת שווי מושפעת גם מסימפתיה השוררת בשוק בנוגע לחברה מסוימת או לתחום הפעילות שלה: כפי שהזכרנו קודם, מה שנחשב "חם" – עשוי לקבל ערך גבוה גם ללא יחס מובהק לפוטנציאל הנראה לעין של הכנסותיו או לתרומה האמיתית שלו לגוף בעל העניין.

לכן, חשוב לאזן בין האינטואיציה לבין הניתוח ה"קר" והענייני. לדוגמא: שילוב של דירוג גורמים מנבאי הצלחה כפי שתוארו לעיל יחד עם שיטת הערכה קלאסית – למשל First Chicago – המבוססת על התוכנית העסקית יכולה לתת זוויות שונות של פוטנציאל החברה וכך תמונה מאוזנת יותר של הערכת השווי.